江淮汽車(chē)新管理層上任之后，在現(xiàn)有體制的框架下，盡可能調(diào)整能夠激發(fā)企業(yè)活力、員工主觀(guān)能動(dòng)性的機(jī)制，追求“品質(zhì)、效益、規(guī)模”成為核心訴求。正是新管理層上任之后的新理念，讓我們看到了公司的長(zhǎng)期成長(zhǎng)前景，從現(xiàn)有的各業(yè)務(wù)板塊情況來(lái)看，公司向上趨勢(shì)明確。

    MPV業(yè)務(wù)：利潤(rùn)基石，或受益于公務(wù)車(chē)采購(gòu)政策

    江淮瑞風(fēng)MPV多年來(lái)一直是公司的利潤(rùn)基石，對(duì)公司的利潤(rùn)貢獻(xiàn)度在50%左右，但由于產(chǎn)品集中在商務(wù)MPV，在以東風(fēng)菱智為代表的小排量經(jīng)濟(jì)實(shí)用型MPV快速進(jìn)入市場(chǎng)時(shí)，公司的市場(chǎng)反應(yīng)較慢，加之主打產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力下降，市場(chǎng)份額自09年以來(lái)快速下滑。為此，公司自2011年推出高端MPV瑞風(fēng)和暢之后，2012年8月又推出了定位低端的穿梭時(shí)光版，產(chǎn)品價(jià)格覆蓋區(qū)間擴(kuò)大至8萬(wàn)元~18萬(wàn)元，試圖通過(guò)兩頭擴(kuò)展產(chǎn)品線(xiàn)的方式保持市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

    2012年2月份，工信部等部委為扶植自主品牌汽車(chē)產(chǎn)業(yè)，推出了黨政機(jī)關(guān)公務(wù)用車(chē)選用車(chē)型目錄（征求意見(jiàn)稿），雖然此后一直未見(jiàn)實(shí)質(zhì)性地執(zhí)行，但我們認(rèn)為在黨政機(jī)關(guān)領(lǐng)導(dǎo)人用車(chē)新政策都有望推出、嚴(yán)格執(zhí)行的背景下，公務(wù)用車(chē)政策2013年起嚴(yán)格執(zhí)行的概率較大。江淮瑞風(fēng)MPV是入選2012年公務(wù)用車(chē)目錄最多的品牌，達(dá)到了16款，從主要的競(jìng)爭(zhēng)品牌來(lái)看，菱智等雖然銷(xiāo)量不小，但產(chǎn)品集中在1.5L的小排量車(chē)型，并不適合政府采購(gòu)需求。因此，我們預(yù)計(jì)，一旦自主品牌MPV公務(wù)用車(chē)采購(gòu)市場(chǎng)啟動(dòng)，江淮瑞風(fēng)將是最大的受益者。

    我們暫不考慮公務(wù)車(chē)采購(gòu)對(duì)瑞風(fēng)MPV的影響，預(yù)計(jì)2013年在和暢、穿梭時(shí)光版的推動(dòng)下，江淮MPV正常銷(xiāo)量有望實(shí)現(xiàn)5.6萬(wàn)輛左右，與2012年基本持平。

    轎車(chē)業(yè)務(wù)：借力低端需求爆發(fā)的行業(yè)東風(fēng)，進(jìn)入盈利期

    公司的轎車(chē)業(yè)務(wù)起步與2007年，相對(duì)較晚，由于沒(méi)有規(guī)模效應(yīng)，品牌、渠道培育等方面的費(fèi)用較高，因此，過(guò)去一直未能實(shí)現(xiàn)盈利（2012年由于和悅模具攤銷(xiāo)結(jié)束，轎車(chē)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)盈虧平衡）。公司二代轎車(chē)平臺(tái)處于研發(fā)之中，與第一代產(chǎn)品相比，二代產(chǎn)品的平臺(tái)化理念更強(qiáng)，成本有望相應(yīng)地降低，2013年有望先期推出和悅A30。

    盡管長(zhǎng)期來(lái)看，處于蹣跚學(xué)步階段的轎車(chē)業(yè)務(wù)不確定性仍較大，但就短期而言，我們認(rèn)為低端需求爆發(fā)將為公司轎車(chē)業(yè)務(wù)提供良好的盈利條件。雖然我們?nèi)鄙傩枨骎S收入預(yù)期的實(shí)證數(shù)據(jù)，但依據(jù)合理的邏輯推理，相對(duì)于高端車(chē)型的需求而言，低端需求對(duì)于收入預(yù)期應(yīng)是更為敏感。由于過(guò)去兩年宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)處于下行通道之中，且09、10年存在一定的需求透支，因此，理論上，低端需求出現(xiàn)了一定的推后應(yīng)是可信的，而隨著13年宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)，這部分需求群體的收入預(yù)期向上修正或?qū)е碌投诵枨蟮谋�發(fā)。從過(guò)去幾個(gè)月的實(shí)際銷(xiāo)量情況來(lái)看，這種判斷具有一定的數(shù)據(jù)支撐度。

    2012年，江淮實(shí)現(xiàn)轎車(chē)銷(xiāo)量13.8萬(wàn)輛，同比下滑5.25%，但扣除巴西出口銳減的影響，國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售增長(zhǎng)約10%。目前，公司在巴西合資建廠(chǎng)的計(jì)劃正順利推進(jìn)，在投產(chǎn)之前的過(guò)渡期，江淮有望享受此前13%左右的綜合稅率，13年的巴西出口業(yè)務(wù)有望重回11年的水平。綜合考慮國(guó)內(nèi)、出口的增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)13年公司有望實(shí)現(xiàn)18萬(wàn)輛的銷(xiāo)量，同比增長(zhǎng)30%左右。

    SUV業(yè)務(wù)：新起點(diǎn)，或是黑馬

    公司的SUV業(yè)務(wù)起步雖較早，但由于公司認(rèn)為SUV油耗高，市場(chǎng)難有起色，在SUV戰(zhàn)略上出現(xiàn)了嚴(yán)重的失誤，導(dǎo)致老產(chǎn)品瑞鷹更新?lián)Q代慢、款式單一、市場(chǎng)定位不準(zhǔn)，在過(guò)去幾年城市SUV市場(chǎng)迅速爆發(fā)的背景下，幾乎完全被邊緣化。

    公司新一代的SUV平臺(tái)目前已經(jīng)逐漸打造完成，未來(lái)幾年將不斷推出定位于不同需求群體的產(chǎn)品。首款產(chǎn)品瑞風(fēng)S5已于1月份下線(xiàn)，預(yù)計(jì)將于3月份正式上市，1.8T版本預(yù)計(jì)售價(jià)在10萬(wàn)元出頭，未來(lái)還將推出1.5T的版本。根據(jù)目前的試駕等信息反饋，瑞風(fēng)S5在動(dòng)力性能、外觀(guān)、內(nèi)飾等方面較主要自主品牌SUV產(chǎn)品均有一定的競(jìng)爭(zhēng)力。由于整個(gè)低端SUV市場(chǎng)目前仍具有“供給創(chuàng)造需求”的特征，消費(fèi)群體尚未形成很強(qiáng)的品牌認(rèn)知度，因此，我們認(rèn)為，在產(chǎn)品定價(jià)適當(dāng)?shù)那闆r下，瑞風(fēng)S5上量的可能性較大。參考目前同類(lèi)SUV的月均銷(xiāo)量水平，預(yù)計(jì)S5穩(wěn)定的月均銷(xiāo)量有望達(dá)到4000輛左右。

    輕卡業(yè)務(wù)：競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)提升

    輕卡業(yè)務(wù)是公司的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)項(xiàng)目，產(chǎn)品主要包括帥鈴、江淮鈴、江淮好運(yùn)等三個(gè)大系列，實(shí)現(xiàn)高中低不同需求全覆蓋。公司在輕卡產(chǎn)品研發(fā)、渠道方面均非常成熟，競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力較強(qiáng)，自2009年以來(lái)市場(chǎng)份額呈穩(wěn)步提升勢(shì)頭。2012年公司累計(jì)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)量20.6萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)10.5%，市場(chǎng)份額較去年提升1.25個(gè)百分點(diǎn)，至11.19%，僅次于福田汽車(chē)。

    2012年公司對(duì)輕卡的渠道進(jìn)行了重新梳理，無(wú)論是經(jīng)銷(xiāo)商渠道還是公司內(nèi)部銷(xiāo)售管理，均分成帥鈴、江淮鈴、好運(yùn)等高中低三個(gè)不同的業(yè)務(wù)單元，銷(xiāo)售效率得到有效提升。在產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力方面，經(jīng)過(guò)多年的追趕之后，由于輕卡行業(yè)技術(shù)升級(jí)周期較長(zhǎng)，目前公司的高端產(chǎn)品帥鈴與其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在品質(zhì)方面差距已不顯著，2012年帥鈴占公司輕卡銷(xiāo)量比重約為20%，預(yù)計(jì)毛利率接近20%，相比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，仍有上升空間。

    在2013年宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢(shì)較為確定、城市物流運(yùn)輸?shù)刃枨笙鄳?yīng)回暖的背景下，預(yù)計(jì)江淮輕卡有望銷(xiāo)量實(shí)現(xiàn)23.5萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)14%左右。

    重卡業(yè)務(wù)：跟隨行業(yè)復(fù)蘇趨勢(shì)，盈利能力突出

    公司的“格爾發(fā)”重卡平臺(tái)源于韓國(guó)現(xiàn)代技術(shù)，偏重于輕量化產(chǎn)品，較為符合當(dāng)前重卡輕量化的需求趨勢(shì)，依靠自身在商用車(chē)領(lǐng)域的產(chǎn)品營(yíng)銷(xiāo)推廣經(jīng)驗(yàn)，市占率自09年以來(lái)總體呈快速上升的趨勢(shì)。2012年雖然受行業(yè)景氣影響，公司重卡銷(xiāo)量下滑24%至2.6萬(wàn)輛，但由于模具等攤銷(xiāo)結(jié)束、產(chǎn)品線(xiàn)較為集中容易控制成本等原因，重卡業(yè)務(wù)盈利大幅增長(zhǎng)（2011年盈虧平衡），我們預(yù)計(jì)重卡業(yè)務(wù)2012年對(duì)集團(tuán)的利潤(rùn)貢獻(xiàn)在1億元左右（未攤集團(tuán)的部分管理、銷(xiāo)售費(fèi)用），盈利能力在行業(yè)內(nèi)較為突出。

    重卡行業(yè)經(jīng)歷了過(guò)去兩年的持續(xù)下滑之后，目前終端庫(kù)存處于低位，過(guò)去幾個(gè)月下滑幅度呈逐月收窄的趨勢(shì)，在基建、物流等下游需求的推動(dòng)下，預(yù)計(jì)2013年重卡行業(yè)增速前低后高的概率較大，全年增長(zhǎng)10%左右可以預(yù)期。在短期重卡行業(yè)同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)仍難有改觀(guān)的背景下，市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)能力顯得尤為重要，江淮在經(jīng)歷了內(nèi)部管理體系調(diào)整之后，我們認(rèn)為公司重卡業(yè)務(wù)未來(lái)有望持續(xù)小幅超越行業(yè)增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)2013年有望實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)量3萬(wàn)輛左右，同比增長(zhǎng)15%左右。

    輕客業(yè)務(wù)：虧損有望收窄

    江淮“星銳”寬體輕客2010年底下線(xiàn)，前期產(chǎn)品主要是側(cè)重客運(yùn)的6系長(zhǎng)軸距版和5系長(zhǎng)軸短懸版，而在行業(yè)占比70%的客貨兩用物流用車(chē)領(lǐng)域，存在產(chǎn)品空白，因此，過(guò)去兩年銷(xiāo)量未見(jiàn)起色（2012年銷(xiāo)售2911輛）。加之品牌、渠道尚處于培育期，費(fèi)用較高，預(yù)計(jì)輕客業(yè)務(wù)2012年虧損4000萬(wàn)元左右。

    2012年底，公司推出了側(cè)重城市物流運(yùn)輸?shù)?系短軸產(chǎn)品，意味著江淮在歐系寬體輕客領(lǐng)域的產(chǎn)品布局基本完成，以星銳長(zhǎng)軸距版市場(chǎng)份額3%粗略估算，預(yù)計(jì)公司輕客業(yè)務(wù)在經(jīng)歷了過(guò)去兩年的品牌、渠道培育之后，短軸距產(chǎn)品也有望達(dá)到3%左右的市場(chǎng)份額，2013年整體銷(xiāo)量有望達(dá)到1萬(wàn)輛左右，虧損有望收窄。

    投資策略：上調(diào)盈利預(yù)測(cè)，繼續(xù)推薦

    預(yù)計(jì)12～14年EPS分別為0.46元、0.73元、0.97元，對(duì)應(yīng)PE分別為18.6倍、11.7倍、8.8倍，考慮到公司各業(yè)務(wù)板塊未來(lái)均存在超預(yù)期的可能，我們繼續(xù)推薦，維持“增持”評(píng)級(jí)。